Ежедневный комментарий ситуации на долговом рынке - 19 августа 2003 г.

Главная тема дня
ОАО "Аэрофлот" планирует досрочно погасить 2 выпуск облигаций объемом эмиссии 1 млрд. руб. 15 сентября 2003 г. — в дату выплаты 3 купона. С этой целью эмитент принял решение установить ставку купона на последний купонный период с 15 сентября 2003 г. до марта 2004 г. в размере 0% годовых. Правление ОАО обосновывает свое решение улучшением финансового состояния компании в течение 2002-2003 гг., а также наличием более дешевых источников финансирования.

Общая рыночная ситуация
В рублевых бумагах ОФЗ поставили рекорд по практически полному отсутствию активности (самые незначительные обороты — с начала этого года как минимум), по корпоративным выпускам заявки на продажу по-прежнему преобладают. Сегодня в центре внимания — новый, самый большой и долгосрочный, выпуск Московской области.
Еврооблигации завершили день небольшим ростом, Treasuries торговались в более узком диапазоне, чем в последнее время (4.46-4.54% по 10-летнему выпуску).

Новости
"Русал" завершил синдицирование нового кредита на сумму $200 млн., организованного банками ING, Societe Generale и WestLB;
Минфин зарегистрировал условия эмиссии и обращения облигаций Ярославской и Тамбовской областей. Ярославская область предполагает выпустить 2-летние облигации на 500 млн. руб. в октябре. Тамбовская область планирует разместить облигации на 200 млн. руб. сроком обращения 1 год в 3 квартале. Генеральный агент этих займов — Росбанк;
Standard&Poor's объявило о повышении долгосрочного рейтинга Московской области по международной шкале с "B" до "B+", прогноз изменения — "стабильный". Одновременно повышен рейтинг по национальной шкале с "ruA" до "ruA+";
За прошедшую неделю оборот в НДЦ по облигациям в режиме "поставка против платежа" (ППП) составил 502.41 млн. руб.;
За прошедшую неделю в RTS Bonds объем торгов составил 2.26 млн. руб. против 6.77 млн. руб. за предыдущую неделю. За неделю была совершена 1 сделка, за предыдущий период — 3 сделки;
Объем платежей в счет погашения и обслуживания государственного внешнего долга России в январе-июле 2003 г. составил 339 млрд. руб., в т. ч. на погашение в январе-июле было направлено 227.1 млрд. руб., на выплату процентов — 111.9 млрд. руб.

Рынок ГКО-ОФЗ
По федеральным облигациям вчерашний день стал одним из наименее активных уже за довольно долгое время, как минимум с начала года — оборот составил всего 61 млн. руб., т.е. менее 1/4 от совокупного биржевого объема по корпоративным бумагам. Это еще раз подтвердило, что ОФЗ живут по большому счету "отдельной жизнью", а уход с рынка крупных операторов резко изменяет его ликвидность. "Максимальный" объем прошел по краткосрочной 27010 (2 сделки, 13 млн. руб., погашение — сентябрь 2003 г.), еще одна серия с оборотом выше 10 млн. — 27022 (1 сделка, цена +0.15 п.п., сегодня можно ожидать некоторой активизации в этом выпуске, если некоторые участники попробуют "поиграть" с Минфином в преддверии завтрашнего аукциона по 27024, для которого, напомним, 27022 — "нижний" ориентир по доходности (в соответствии с дюрацией).
Максимальные ценовые отклонения на таком неликвидном рынке зафиксированы по 45001 (единственная действительно мелкая сделка — 3 облигации — и цена растет на 0.49 п.п.) и 28001 (-0.34 п.п. на обороте 9 млн. руб.).

Рынок валютных облигаций
В валютных облигациях вчерашний день прошел относительно спокойно на невысоких объемах торгов. По отдельным сегментам выделяется Турция, где рынок не очень хорошо реагирует на противостояние президента и парламента по поводу закона о продаже лесов (необходимого для получения помощи МВФ) — этот законопроект возвращается в парламент уже второй раз, а если после двух президентских вето позиция законодателей не изменится, должен последовать референдум, что не способствует укреплению уверенности инвесторов в перспективах этой страны. В Бразилии вновь в центре внимания решение ЦБ относительно ставки (в среду), консенсус-прогноз — снижение основной ставки Selic с нынешних 24.5% на 1.5-2% (большинство склоняется к 1.5%-ному снижению, более агрессивное приведет к росту цен бразильских долгов). Российская Евро '30 немного поднялась и закрылась на уровне 89.6 (доходность к погашению — 7.83%).
Treasuries вчера торговались в диапазоне 4.46-4.54% по текущей 10-летней бумаге, при этом собственно в Нью-Йорке цены в течение дня двигались в противоположные стороны. Из значимых событий отметим рекомендацию Lehman Brothers покупать 10-летние бумаги с доходностью выше 4.5% и сегодняшний release по потребительской уверенности Университета Мичигана, который будет для рынка довольно важным.

Рынок корпоративных облигаций
Начало недели на рынке не было активным, негативные настроения продолжали доминировать. Совокупный оборот составил в основном режиме 151 млн. руб., в переговорных сделках — 110 млн., лидер по активности — ВТБ-3 (в течение дня — на уровнях пятницы или чуть ниже, ближе к закрытию — рост до 107.3, доходность по последней цене — 11.3%). Газпром также открылся ниже пятницы, но вечером немного поднялся — до 108.75 (10.9% годовых).
Мы считаем намерение "Аэрофлота" досрочно погасить весь выпуск вполне логичным (и нельзя сказать, что это решение стало совершенно неожиданным — еще в середине июля (17 числа) руководство компании заявляло о том, что рассматривает возможность досрочного погашения). Способ расчета очередного купона этого выпуска, который описан в проспекте эмиссии, несмотря на использование средней доходности ОФЗ, включает в себя т.н. "спрэдовый коэффициент", устанавливаемый по решению эмитента, при этом никаких ограничений на него не наложено, что и позволило компании установить 4 ставку купона в размере 0% годовых. Условия займа также предусматривают, что в каждую купонную дату облигации могут быть погашены по номиналу (подача заявок — в течение периода с 14 до 11 рабочих дней до купонной даты). Эта комбинация фактически и создает для эмитента опцион call. При этом речь идет именно о погашении, а не об оферте (которая подразумевает возможность повторного размещения выкупленных облигаций на рынке). Тем не менее, оценить масштаб поступлений средств на рынок от предстоящего погашения довольно тяжело. Ранее компания, вероятно, уже погасила некоторую часть выпуска (в 1 купон, 16 сентября прошлого года, в РПС прошло сделок на 94 млн. руб., во 2 купон, 17 марта этого года, — ни одной), но фактически этот выпуск на рынке был довольно редким, что может быть связано с его концентрацией у нескольких крупных держателей (или даже постепенным выкупом самой компанией).

Рынок муниципальных облигаций
Сегодня внимание рынка сфокусировано на размещении самого большого и долгосрочного 3 выпуска Московской области — 4 млрд. на 4 года. Вчерашнее повышение рейтинга этого эмитента до B+ по международной шкале S&P ставит его на одну ступень с Башкирией и Самарской обл. и на 1 ступень ниже ХМАО, или до ruA+ по российской шкале, что на 1 ступень ниже Самарской обл. и на 2 — ниже ХМАО, но выше ЯНАО. Тем не менее, мы полагаем, что вопрос кредитного рейтинга не будет определяющим на сегодняшнем размещении — гораздо более важным фактором остается общая слабость спроса (которая хорошо проявилась в последних "длинных" размещения — ЯНАО и Новосибирской области). Если размещение станет более или менее рыночным, то его результаты будут в любом случае интересными, поскольку помогут более четко выявить текущие предпочтения инвесторов.