Ежедневный комментарий ситуации на долговом рынке - 10 февраля 2003 г.

Валерий Петров, Начальник Конъюнктурно-аналитического управления РОСБАНКа
Главная тема дня
Минфин перенес дату проведения обмена малоликвидных серий ОФЗ с 12 февраля на 19 февраля 2003 г. из-за сохраняющейся нестабильности на рынке. Условия проведения обмена будут сообщены Минфином 13 — 14 февраля 2003 г. Обмен облигаций на 2 млрд. руб. планировалось произвести по единым ценам выкупа и размещения.

Общая ситуация
Сохранение большого запаса ликвидности в банковской системе и укрепление курса рубля будут поддерживать спрос на госбумаги, корпоративные и муниципальные облигации будут расти вслед за ОФЗ. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе рост цен выше 11.5% годовых по доходности в дальнем сегменте кривой не будет оправдан с фундаментальной точки зрения (при консервативном прогнозе девальвации в 5%). Однако после такого беспрецедентного роста рынок в краткосрочном периоде становится очень восприимчивым к любым негативным новостям (таким как ускорение девальвации и падение валютных резервов).

По валютным облигациям улучшение внешней ситуации позволяет рассчитывать на повышение котировок, в корпоративном сегменте спрос будет поддержан новостями о покупке BP значительной доли ТНК.

Новости
Сегодня на ММВБ начинается размещение 2-х летних облигаций 3 серии ОАО "Морион" объемом 100 млн. руб., купон квартальный, ставка по 1 купону определена в размере 21.2% годовых. Предусмотрен досрочный выкуп облигаций через 1 год с даты начала размещения по номинальной стоимости;
По словам андеррайтера займа (банка "Зенит"), в xoде ayкционa 14 фeврaля по paзмещeнию 1 зaймa OAO "Сaлaватнeфтеоpгсинтeз" объемом 300 млн. руб. стaвка 1 и 2 купoнoв будeт устaновлeнa в диапазоне 16.5-17.5%. Цeна paзмещения — 100% нoминaла. Ставки по 3 и 4 купoнам — 16% годoвых, по 5 и 6 — 14 % гoдoвых. Прoспектом пpeдусмотрено выстaвлeние офepты на выкyп облигаций чеpeз один год;

По словам первого замминистра финансов С. Шаталова, в федеральном бюджете на 2004 г. предполагается снизить уровень непроцентных расходов с 13% до 12% от ВВП. По его словам, сокращение непроцентных расходов связано с проведением налоговой реформы. Правительство предполагает осуществить комплекс мер в 2003-2005 гг., которые позволят сокращать налоговое бремя на 1% ВВП ежегодно, что будет составлять потери для бюджета в размере около 150 млрд. руб. в год.

Рынок ГКО-ОФЗ
В пятницу на рынке госбумаг продолжился очень быстрый рост на довольно значительных объемах торгов. Совокупный оборот составил почти 1.1 млрд. руб., при этом ЦБ провел доразмещения 46001 и 46002 на общую сумму 311 млн. руб. (по деньгам). Максимальные обороты пришлись на амортизационные выпуски — в сумме более 960 млн. руб. (почти 90% всего оборота).

Ценовая динамика в пятницу уже третий день подряд стала "взрывной". Самый долгосрочный выпуск 46002 за день подорожал на 2.07 п.п., 46001 — на 1.5 п.п., 45001 — на 0.97 п.п. Соответствующее падение доходностей составило 40-50 базисных пунктов, ориентир по дальнему сегменту кривой — 11.9% годовых. Напомним, что еще месяц назад он составлял 13.3% (при том, что сама кривая была на 4 года "короче"). Мы полагаем, что пределом оправданного роста по самому дальнему сегменту является 11.5% годовых по доходности, поскольку на этом уровне ожидаемая девальвация в 5% уже выравнивает доходности с валютными облигациями РФ. Однако после такого беспрецедентного роста рынок в краткосрочном периоде становится очень восприимчивым к любым негативным новостям (таким как ускорение девальвации и падение валютных резервов), и опасность краткосрочной коррекции нарастает.

Рынок валютных облигаций
В пятницу рынок долговых обязательств emerging markets в целом показал рост на 0.2% по индексу EMBI, лидерами роста стали Бразилия (+0.4%) и Венесуэла (+0.6%). В Бразилии решение Правительства о повышении целевого уровня первичного профицита до 4.25% оказалось немного хуже ожиданий рынка, поскольку это значение — нижнее в объявлявшемся ранее диапазоне (4.5-4.25%). В венесуэльском сегменте ситуация немного стабилизировалась после падения в четверг на новостях о фиксации валютного курса. Сегодня позитивный настрой рынку должны придать последние события вокруг Ирака (заявление Х. Бликса о том, что Ирак активнее сотрудничает с инспекторами, и подтверждение позиции Германии и России о безосновательности военного конфликта. Эти события уже привели к падению котировок US Treasuries утром в Азии и должны поддержать интерес инвесторов к рискованным вложениям). Среднесрочный целевой ориентир по Евро '30 — 83% номинала.

Сохраняющийся спрос на корпоративные бумаги может существенно "подогреть" сообщение WSJ о вероятной покупке ВР доли в ТНК на сумму $4.5 млрд. (точные детали ожидаются во вторник). Мы также продолжаем рекомендовать к покупке облигации, номинированные в евро (ММК и Газпромбанк), на ожидании снижения ставок в еврозоне.

Корпоративные облигации
В пятницу на рынке корпоративных облигаций продолжился беспрецедентный рост, обеспеченный массированным подъемом котировок на рынке федеральных облигаций. В "первом эшелоне" рост составил по Газпрому 1.50 п.п. (доходность упала на сразу на 70 б. п. до 13.4%), по Алросе-19 — 0.65 п.п. (доходность -30 б.п., спрэд над Газпромом расширился до 150 б.п.), 4 и 5ТНК выросли на 0.31 и 0.55 п.п. соответственно (снижение доходностей — 40 и 20 б.п.), Система выросла на 0.97 п.п., РТК-Лизинг — на 0.8 п.п. РусАл снизился на 0.06 п.п., Славнефть осталась без изменений.

Несмотря на бурное повышение котировок, рост не был единой тенденцией. Подешевели ОМЗ 1 и 2, НКНХ, Татнефть 1, ГТ-ТЭЦ. Но в ближайшее время инвесторы будут по-прежнему ориентироваться не на доходности к погашению, а на перспективы capital gains, поэтому спросом будут пользоваться бумаги с высокой дюрацией и те инструменты, которые пока отставали в динамике. Даже "высшая лига" сохраняет потенциал роста (премия Газпрома к ОФЗ превышает 220 б.п.).