Ежедневный комментарий ситуации на долговом рынке - 7 марта 2003 г.

Валерий Петров, Начальник Конъюнктурно-аналитического управления РОСБАНКа
Главная тема дня
Вчера полностью размещен 4 выпуск облигаций ОАО "Объединенные машиностроительные заводы" на сумму 900 млн. руб. По сообщению андеррайтеров, спрос на аукционе составил 1988 млн. руб. (122 заявки), диапазон купонных ставок, указанных в заявках, — от 10% до 15.87% годовых. Эмитент установил ставку 1-3 купонов на уровне 13% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте через 1.5 года на уровне 13.42% годовых.

Общая ситуация
По рублевым бумагам продолжается рост по самой дальней ОФЗ 46-14, уровень доходности 9.5% вполне может быть преодолен. Муниципальные облигации "подтягиваются" за ОФЗ, спрэды "дальних" выпусков Москвы над ОФЗ будут оставаться на минимальном уровне. В корпоративных облигациях общий настрой очень позитивен, доходности выше 13% по качественным инструментам на 1.5-2 года становятся все более редкими.

Еврооблигации РФ с фундаментальной точки зрения "перегреты", но мы не ожидаем быстрой коррекции, сегодня наиболее вероятна торговля на достигнутых уровнях.

Новости
По сообщению Госкомстата, потребительские цены в РФ выросли в феврале 2003 г. на 1.6% по сравнению с инфляцией в январе в размере 2.4% и 1.2% - в феврале 2002 г. По итогам января-февраля 2003 г. инфляция составила 4.1%, что лишь немного меньше соответствующего значения 2002 года — 4.3%. По словам вице-премьера А. Кудрина, инфляция в 2003 г. сложится в пределах прогноза 10-12%, ближе к верхней границе, хотя при текущей конъюнктуре рынка добиться этого будет "трудно, но возможно";

Объем золотовалютных резервов РФ на 28 февраля 2003 г. вырос до нового рекордного уровня — $53.1 млрд. с $52.7 млрд. на 21 февраля;

По неофициальной информации, "Газпром" готовится провести доразмещение еврооблигаций на $250 млн.;

Правительство РФ в целом одобрило долговую стратегию на 2003-2005 гг., подготовленную Минфином. Чистое сальдо по внутренним заимствованиям в 2004 г. составит $3 млрд. при планируемом объеме привлечения на такую же сумму внешних заимствований для повышения эффективности управления долгом. Согласно стратегии необходимо уйти от концентрации выпусков гособлигаций в одних руках. Правительство намерено создавать равные конкурентные условия на рынке внутренних заимствований.

Рынок ГКО-ОФЗ
На рынке федеральных долгов вчера продолжилось общее повышение ценовых уровней на очень высокой активности. Наиболее мощным оно стало по новому выпуску 46-14, который из-за высокой дюрации при падении доходности на 17 б.п. (до 9.53%) вырос более чем на 1 фигуру. Динамика других амортизационных выпусков была гораздо более плавной (выпуск 46-1 по цене последней сделки даже снизился), но значительные объемы сохраняющегося спроса хорошо видны по масштабу доразмещений: 46-14 на 980 млн. руб., 46-2 на 570 млн. руб., 46-1 на 130 млн. руб. Общий объем доразмещений вчера составил почти 1.7 млрд. руб., однако он не стал доминирующей частью всего оборота. Из-за очень высокой активности в краткосрочных ОФЗ общий объем торгов достиг рекордного значения в 4.05 млрд. руб. При этом снижение доходности в краткосрочном сегменте ОФЗ составило 20-60 б.п., и ориентирами по доходности госбумаг на полгода теперь можно считать уровни около 6-6.5% годовых, на год — 7.5% годовых. Тенденция снижения ставок в краткосрочном сегменте была также поддержана результатами депозитного аукциона (2 недели — 3.1% годовых) и обратного репо (1 месяц — 3.59% годовых), поставившими новые рекорды по минимумам доходности (ЦБ провел отсечение по первой заявке в обоих случаях).

Сегодня наверняка продолжится рост по 46-14. Важная отметка в 9.5% доходности (соответствует цене 98.58) вполне может быть легко преодолена на активном спросе.

Рынок валютных облигаций
Резкое повышение (+2.4%) котировок бразильских облигаций, вызванное публикацией позитивных макроданных и пересмотром рекомендации JPMorgan с underweight до нейтральной, способствовало вчера росту и на остальных сегментах рынка долгов emerging markets, в особенности по России. Максимальным стал рост по выпускам с наибольшей дюрацией — Евро '28 выросла более чем на две с половиной фигуры (до 150.75), ее доходность снизилась с 8.21% до 8.03% годовых, Евро '30 подорожала точно на фигуру (до 87.375), доходность упала на 21 б.п. до 8.0% годовых. Также значительно подорожали и все остальные серии суверенных бумаг. Мы считаем, что рынок сейчас довольно значительно перегрет. Россия-28 имеет всего 40 б.п. премии к аналогичным по дюрации мексиканским бумагам (у которых инвестиционный рейтинг, на 3 ступени выше РФ). С другой стороны, значительный спрос на долги РФ как safe heaven сохраняется из-за минимумов доходности на развитых рынках, высокой цены нефти и перспектив войны (последствия которой выглядят неопределенно, но в отношении РФ неопределенность минимальная). Поэтому вероятно, что рынок на какое-то время останется в этом "перегретом" состоянии выше 87 по Евро '30.

По корпоративным бумагам ситуация с фундаментальной точки зрения выглядит более уверенно. Сохраняющийся спрос приводит к их постепенному росту (особенно по Газпрому и нефтяным компаниям), и мы ожидаем его продолжения.

Корпоративные облигации
Продолжающийся рост по госбумагам способствовал новой волне повышения ценовых уровней по корпоративным бумагам. Если судить по соотношению номинальных объемов подорожавших и подешевевших выпусков, вчерашний день стал наиболее "ориентированным на рост" за последнее время ("в плюсе": 47 млрд. руб. облигаций по номиналу, "в минусе": всего 5 млрд.). При этом значительно активизировался и оборот (более 290 млн. руб.).

В первом эшелоне быстрее всего рос Газпром (-40 б.п. по доходности), что задало темп и остальным выпускам (Алроса 19 -30 б.п. по доходности, РАО ЕЭС -20 б.п.). ТНК вернулась в область позитивной динамики (+0.07 и +0.44 п.п. по 4 и 5 выпускам соответственно). Очень быстрым был рост и в других облигациях (Татнефть 1, ОМЗ 2, ИАПО 2, ВМЗ).

Недооцененными, на наш взгляд, остаются "короткие" Алроса 6, Татнефть 1, Башинформсвязь 1, а также Альфа-финанс. Общий настрой рынка остается позитивным, значительный запас ликвидности, рост ОФЗ и первого эшелона будет "подтягивать" и другие выпуски. Доходности выше 13% на 1.5-2 года становятся все более привлекательными и редкими, поэтому мы рекомендуем наращивать портфели за счет бумаг с такими показателями.

Муниципальные облигации
Московские бумаги в четверг продолжили рост, вновь практически сводя "на ноль" спрэд к дальнему сегменту кривой по федеральным бумагам. По 24 и по 27 выпускам спрэд находится на уровне 3 и 14 б.п. соответственно. В то же время сохраняется гораздо более значительный спрэд по "коротким" выпускам — 100 б.п. по 25 и почти 170 по 22. Тем не менее, мы все же рекомендуем ориентироваться на дальний сегмент, высокая дюрация которого позволяет рассчитывать на серьезные capital gains, в то время как относительно небольшие изменения цены по коротким бумагам способны устранить все различия в спрэдах без заметного финансового результата.